通脹會否發(fā)生？是近期市場關(guān)注的焦點。因為一旦出現(xiàn)嚴重通脹，將擠壓貨幣政策空間。在房市大漲、大宗大漲、債市高杠桿、信用違約頻發(fā)、P2P跑路等債務(wù)鏈條緊繃情況下，各環(huán)節(jié)對貨幣政策的邊際變化十分敏感。

本文作者為：國泰君安首席宏觀分析師 任澤平

摘要：

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通脹的形成原理和傳導(dǎo)機制：通脹理論包括貨幣主義、真實經(jīng)濟周期學(xué)派、預(yù)期理論、成本推動、輸入型等。根據(jù)MV=PQ，貨幣刺激最初提高經(jīng)濟生產(chǎn)交易活動Q，后期則引發(fā)廣義價格上漲P。貨幣供應(yīng)、產(chǎn)出缺口、產(chǎn)能過剩、自然災(zāi)害、技術(shù)進步等都會影響物價，貨幣天然地追逐供給彈性小、需求彈性大的商品。

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貨幣供應(yīng)是通脹的領(lǐng)先性指標(biāo)，但沖擊程度受產(chǎn)出缺口制約。從M1到CPI的傳導(dǎo)時滯大致為6個月，貨幣供應(yīng)是物價變動較好的先行指標(biāo)，但其引發(fā)物價上漲的幅度則是不確定的。歷史上的4次M1高速增長（1997、2000、2003、2007），峰值都差不多(在20%～24%之間)，但其后卻分別對應(yīng)著通貨緊縮、無通脹、溫和通脹、較高通脹這四種差別極大的物價水平(CPI-1.5%～8.7%)。貨幣供應(yīng)在短期主要從需求側(cè)產(chǎn)生影響，并通過產(chǎn)業(yè)鏈條向?qū)嶓w經(jīng)濟進行傳導(dǎo)，其引發(fā)通脹的程度還要取決產(chǎn)能利用率、產(chǎn)出缺口情況，包括總量和結(jié)構(gòu)產(chǎn)出缺口。

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預(yù)測：2016年溫和通脹。2014年以來，貨幣超發(fā)，給通脹造成壓力。近期經(jīng)濟小周期回升為通脹提供了基本面環(huán)境，預(yù)計經(jīng)濟回升將持續(xù)到2季度末～3季度初。經(jīng)濟長期下行壓力仍然較大，長期L型，產(chǎn)出缺口、產(chǎn)能過剩等將抑制澎湃的通貨膨脹?？偟呐袛?，短期以溫和通脹為主，中長期不會出現(xiàn)嚴重的通脹。預(yù)計4-5月CPI還將慣性上漲，6-7月前后階段性見頂，全年2.5%-3%之間。

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影響:

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1）貨幣政策可能正進入觀察期，邊際上沒有2014-2015年寬松。CPI超過2.5%，貨幣政策將進入觀察期；3%是警戒線；超過3%，貨幣政策將面臨收緊壓力。如果2016年CPI2.5%-3%，溫和通脹，貨幣政策將以觀察為主，這意味著貨幣不會比2014-2015年寬松，但也不會明顯收緊。

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2）貨幣政策不會顯著收緊。一方面，貨幣當(dāng)局本身需要觀察物價的走勢；另一方面，在金融維穩(wěn)壓力較大背景下，貨幣政策大幅收緊存在引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的可能。

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3）在經(jīng)濟回升、通脹預(yù)期、信用違約、去杠桿等背景下，警惕債市風(fēng)險，以及可能對企業(yè)融資成本、借新還舊、金融穩(wěn)定、風(fēng)險溢價等的負面?zhèn)魅拘?yīng)。

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4）溫和通脹有利于大宗商品價格上漲和企業(yè)盈利改善，受美元走軟、經(jīng)濟回升、貨幣超發(fā)、庫存低位、供給收縮等推動，能源、黑色、有色、農(nóng)產(chǎn)品等價格大漲，但也需防范低效過剩產(chǎn)能死灰復(fù)燃和期貨市場泡沫。

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5）溫和通脹為股市提供結(jié)構(gòu)性機會。A股經(jīng)過8個月快速下跌，正進入熊市的震蕩筑底階段（已2個月）。資金存量博弈下結(jié)構(gòu)性行情，未來決定市場的關(guān)鍵因素從分母風(fēng)險偏好轉(zhuǎn)向分子企業(yè)盈利，市場不聽故事看業(yè)績。在震蕩市里，會出現(xiàn)穿越周期的業(yè)績牛股，主要集中在行業(yè)集中度提高、供給端收縮、成本降低、產(chǎn)品升級、新模式、新技術(shù)等領(lǐng)域。

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目 錄

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1.通貨膨脹的形成原理和傳導(dǎo)機制

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1.1.貨幣和真實經(jīng)濟周期學(xué)派：MV→Q→P

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1.2.預(yù)期學(xué)派：通脹與通脹預(yù)期彼此推動

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1.3.成本推動型：成本上行推升通脹

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1.4.輸入型通脹：匯率貶值導(dǎo)致進口商品物價升高

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2.通貨膨脹的歷史檢驗??

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2.1.通貨膨脹取決于貨幣供應(yīng)還是產(chǎn)出缺口？

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2.2.美國：1980年前，貨幣是物價的領(lǐng)先指標(biāo)；1980年之后，兩者關(guān)系不明顯

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2.3.美國：貨幣供應(yīng)、供求基本面、虛擬經(jīng)濟、成本推動等共同影響物價運行的方向和幅度

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2.4.中國：貨幣供應(yīng)是物價變動趨勢較好的先行指標(biāo)，但其引發(fā)物價上漲的幅度則是不確定的

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2.5.中國：貨幣供應(yīng)和供求基本面共同影響物價運行的方向和幅度

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3.CPI中各占的比重和計算方法??

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3.1.CPI各占的比重

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3.2.計算方法

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4.預(yù)測：2016年溫和通脹

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4.1.貨幣環(huán)境和產(chǎn)出缺口

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4.2.2016年關(guān)鍵看豬價、醫(yī)療保健和房租

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4.3.2016年CPI2.5%-3%之間，6-7月份階段性見頂

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5.影響：貨幣政策可能正進入觀察期? ?

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正文：

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通脹會否發(fā)生？是近期市場關(guān)注的焦點。因為一旦出現(xiàn)嚴重通脹，將擠壓貨幣政策空間。在房市大漲、大宗大漲、債券高杠桿、信用違約頻發(fā)、P2P跑路等債務(wù)鏈條緊繃情況下，各環(huán)節(jié)對貨幣政策的邊際變化十分敏感。

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在經(jīng)濟史上，通脹理論本身長期存在爭論，實際預(yù)測時需要綜合考慮貨幣、實體供求、產(chǎn)出缺口、匯率等因素。

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1.通貨膨脹的形成原理和傳導(dǎo)機制

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1.1.貨幣和真實經(jīng)濟周期學(xué)派：MV→Q→P

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供求是影響價格的兩個根本因素，貨幣供應(yīng)、自然災(zāi)害、消費升級、技術(shù)進步等則通過影響供求來影響價格。導(dǎo)致通貨膨脹出現(xiàn)的主要因素有：貨幣供應(yīng)持續(xù)快速增加，自然災(zāi)害使得生產(chǎn)周期長的農(nóng)產(chǎn)品供給短缺，消費升級使得瓶頸產(chǎn)品供求長期緊張。供求因素一般會對供給彈性小、需求彈性大的商品產(chǎn)生沖擊，比如房地產(chǎn)、資源能源、土地、農(nóng)產(chǎn)品等，對價格的沖擊具有一定持續(xù)性，并廣泛傳播。

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貨幣供應(yīng)會流向哪里？根據(jù)貨幣數(shù)量方程式（交易方程式）MV=PQ，新增的貨幣供應(yīng)量M會通過三種途徑被吸收掉：貨幣流通速度V的下降、交易量Q的上升和價格P的上漲。

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一般來說，貨幣刺激（貨幣供給M增加，或貨幣流通速度V提高）最初提高經(jīng)濟生產(chǎn)交易活動Q，后期則引發(fā)價格P上漲：MV→Q→P。

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通貨膨脹的突破口一般具有以下屬性：1、具備漲價的條件：供給彈性小、需求旺盛、生產(chǎn)周期長；2、具備漲價的能力：定價能力強，行業(yè)集中度高；3、具有漲價的動力：技術(shù)進步速度慢。符合上述條件的主要是資源、能源、土地、農(nóng)產(chǎn)品、勞動力、食品等。從國內(nèi)外來看，這些產(chǎn)品往往是通貨膨脹的初始激發(fā)因子。

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貨幣供應(yīng)和產(chǎn)能過剩究竟誰起主導(dǎo)作用？貨幣供應(yīng)引發(fā)需求，而產(chǎn)能過剩狀況其實就是供給狀況，貨幣供應(yīng)與產(chǎn)能過剩的問題本質(zhì)上是供求問題，貨幣供應(yīng)所引發(fā)的需求上升能否導(dǎo)致通脹，要看產(chǎn)出缺口。

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1.2.預(yù)期學(xué)派：通脹與通脹預(yù)期彼此推動

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當(dāng)期價格快速上行將引導(dǎo)居民上調(diào)對未來價格的預(yù)期。當(dāng)期價格上漲，將助推居民增加需求，進一步推升下一期的物價水平，形成典型的“通脹與通脹預(yù)期彼此推動”效應(yīng)。

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1.3.成本推動型：成本上行推升通脹

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成本因素也會對物價產(chǎn)生影響。當(dāng)原材料價格、工資、能源價格上升時，推動供給曲線上移，致使物價提高。在美國等工會力量較強的國家，工會要求工資跟隨通貨膨脹率上漲，工資具有剛性，推動成本上漲。

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原材料價格上漲一般是由于供給端收縮導(dǎo)致的。第一次石油危機（1973-1974年），中東戰(zhàn)爭爆發(fā)，阿拉伯成員國宣布收回原油標(biāo)價權(quán)，將原油價格從3美元/桶提高到11美元/桶。第二次石油危機（1979-1980年），伊朗政局發(fā)生劇烈變動，石油產(chǎn)量從每天580萬桶驟降到100萬桶，原油價格從13美元/桶迅速升至34美元/桶。

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1.4.輸入型通脹：匯率貶值導(dǎo)致進口商品物價升高

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匯率貶值帶來輸入型通脹。在理論和經(jīng)驗上，匯率貶值能否帶來出口的改善存在爭議。但是匯率貶值帶來進口商品價格的上升基本上沒有異議。從進口商品的結(jié)構(gòu)看，原材料占比較高。因此，匯率貶值會帶來進口原材料價格上升，進一步形成成本推動型的通脹。

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2.通貨膨脹的歷史檢驗

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長期以來，國內(nèi)外關(guān)于通脹成因的爭論一直存在，目前尚沒有一個令人滿意的具有普適性的理論，已有的理論在解釋現(xiàn)實問題時都存在這樣或那樣的缺陷?？傊瑢τ诙喾N因素決定的通貨膨脹現(xiàn)象在采用單一邏輯進行預(yù)測時經(jīng)常面臨風(fēng)險。

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2.1.通貨膨脹取決于貨幣供應(yīng)還是產(chǎn)出缺口？

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當(dāng)我們要判斷通脹形勢時，有兩種典型的邏輯：

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一種邏輯是從貨幣的角度，認為票子發(fā)多了很快會導(dǎo)致通脹。這種觀點的邏輯是貨幣主義的，認為“通貨膨脹在任何時候、任何地方都是一種貨幣現(xiàn)象”。貨幣學(xué)派通過觀測貨幣供應(yīng)量方面的指標(biāo)來預(yù)測通貨膨脹，如M1、M0、信貸投放等。

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但是貨幣主義在國內(nèi)外都有很多反面例子，尤其在預(yù)判通貨膨脹的幅度方面。

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另一種觀點是主要是從供求的角度，認為嚴重的產(chǎn)能過剩會對通脹產(chǎn)生強有力的抑制作用，產(chǎn)能利用率飽和時的需求沖擊容易觸發(fā)通脹。這種觀點的邏輯是實際經(jīng)濟周期學(xué)派的，把通貨膨脹看成實體經(jīng)濟中的供求不平衡所致，觀測指標(biāo)有產(chǎn)能利用率、產(chǎn)出缺口、部門生產(chǎn)率等。

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2.2.美國：1980年前，貨幣是物價的領(lǐng)先指標(biāo)；1980年之后，兩者關(guān)系不明顯?

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在美國，1980年以前M1對CPI的領(lǐng)先跡象比較明顯，但是近30年以來，二者的先行滯后關(guān)系很不顯著。1980年是美國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的重要轉(zhuǎn)折點，1980年美國經(jīng)濟完成了重化工的發(fā)展階段，向信息產(chǎn)業(yè)和服務(wù)業(yè)時代轉(zhuǎn)型，煤電油運等傳統(tǒng)的瓶頸部門已經(jīng)不再構(gòu)成瓶頸約束，貨幣供應(yīng)不再直接通過瓶頸部門對實體經(jīng)濟產(chǎn)生直接影響，而主要通過大宗商品和虛擬經(jīng)濟產(chǎn)生間接影響，因此M1向?qū)嶓w經(jīng)濟和CPI的影響方式和傳導(dǎo)機制發(fā)生了根本性的改變。

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2.3.美國：貨幣供應(yīng)、供求基本面、虛擬經(jīng)濟、成本推動等共同影響物價運行的方向和幅度

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1980年1月-1986年11月，CPI從14.8%一路下滑到1.1%。同期，M1同比增長8.6%，比過去10年高2.3個百分點。該時間段經(jīng)濟出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，結(jié)構(gòu)性問題嚴重。

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1986年12月-1990年10月，CPI從1.1%漲到6.3%。同期M1同比增速從高位17.6%跌到4.4%，平均增速為5.4%，比過去10年低3個百分點。該時間段經(jīng)濟整體處于高速增長，GDP平均增速為3.3%。

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1990年11月-1991年12月，CPI從6.3%降為3.1%。同期，M1同比增速為5.7%，高于前2年3.4個百分點。該時間段經(jīng)濟整體處于衰退階段。

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1991年12月-2007年8月，CPI在2.5%上下波動。同期，M1同比增速維持在低位，為3.1%。該時間段美國經(jīng)濟持續(xù)增長。

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2007年8月-2008年7月，CPI從2.4%漲到5.6%。同期，M1同比增速逐漸上升到3.6%。該時間段美國經(jīng)濟出現(xiàn)衰退，但能源價格和工資較大幅度上漲。

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2008年7月-2009年7月，CPI從高位5.6%下滑到-2.1%。同期，M1同比增速處于高位，12%。該時間段美國經(jīng)濟衰退、股市大跌。

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2009年8月-2011年9月，CPI從-2.1%升到3.8%。同期，M1同比增長處于高位，10.2%，但低于前期。該時間段能源價格上升和經(jīng)濟復(fù)蘇。

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2011年10月-，CPI逐漸回落并低位運行。同期，M1同比增速逐漸回落，從20%降到4%。該時間段經(jīng)濟疲軟、能源價格下滑。

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2.4.中國：貨幣供應(yīng)是物價變動趨勢較好的先行指標(biāo)，但其引發(fā)物價上漲的幅度則是不確定的

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考慮到80年代末90年代初中國宏觀經(jīng)濟環(huán)境與現(xiàn)在相比發(fā)生了根本性的變化，短缺經(jīng)濟與過剩經(jīng)濟下的通脹形成條件有很大不同，過剩經(jīng)濟條件下物價對貨幣沖擊的承受能力明顯增強，因此，本報告重點比較1996-2015年這20年間貨幣供應(yīng)與通貨膨脹之間的關(guān)系。

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從傳導(dǎo)時滯來看，從M1到CPI的傳導(dǎo)時滯大致為6個月，M1與CPI之間存在著較為穩(wěn)定的先行關(guān)系。但是M1的波谷其后對應(yīng)的一般都是通貨緊縮，而M1的波峰其后卻不一定對應(yīng)著通貨膨脹。

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從波動幅度來看，歷史上1996-2015年M1共出現(xiàn)過5次高速增長，峰值基本相同，在22%左右，但是，同一水平的M1增速，所引發(fā)的CPI波動幅度卻差別極大。

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第一次是1997年1月份，M1達到階段峰值22.2%，但是其后對應(yīng)的CPI趨勢卻一路下滑，1998年甚至出現(xiàn)了通貨緊縮，1998年通縮最深處 CPI-1.5%（9月份），PPI-5.7%（10月份）；

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第二次是2000年6月份，M1達到階段峰值23.7%，但是其后對應(yīng)的2001年CPI卻始終在2%以下，2001年5月份CPI僅達到1.7%的峰值。

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第三次是2003年6月份，M1達到階段峰值20.2%，其后對應(yīng)的是2004年的溫和通脹，2004年8月CPI峰值達到5.3%，10月份PPI峰值達到8.4%；

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第四次是2007年8月份，M1達到階段峰值22.8%，其后對應(yīng)的是較高的通脹水平，2008年2月份CPI峰值達到8.7%，8月份PPI峰值達到10.1%；

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第五次就是2010年1月，M1達到階段峰值39%，2011年7月CPI峰值達到6.45%， PPI達到7.54%。

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歷史上的4次M1高速增長（1997、2000、2003、2007），峰值都差不多(在20%-24%之間)，但是其后卻分別對應(yīng)著通貨緊縮、無通脹、溫和通脹、較高通脹這四種差別極大的物價水平(CPI -1.5%-8.7%)。

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因此，貨幣供應(yīng)是物價變動趨勢較好的先行指標(biāo)，但貨幣供應(yīng)引發(fā)物價上漲的幅度則是不確定的?？梢姡L歷史的視野，高增的貨幣供應(yīng)并不是通貨膨脹出現(xiàn)的充分條件，而是必要條件，貨幣供應(yīng)能否引發(fā)通脹還要看其他條件是否具備。

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2.5.中國：貨幣供應(yīng)和供求基本面共同影響物價運行的方向和幅度

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貨幣供應(yīng)在短期主要從需求側(cè)產(chǎn)生影響，并通過產(chǎn)業(yè)鏈條向?qū)嶓w經(jīng)濟進行傳導(dǎo)，其引發(fā)通脹的程度還要取決于供給狀況，即產(chǎn)能利用率、產(chǎn)出缺口情況。?

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貨幣供應(yīng)會否引發(fā)通脹及其程度，既要看總量產(chǎn)出缺口（實際經(jīng)濟增長水平離潛在增長水平有多大差距），也要看結(jié)構(gòu)產(chǎn)出缺口（各產(chǎn)業(yè)的實際增長水平離潛在增長水平有多大差距）。如果是總供求的鏈條繃得較緊，則會引發(fā)全面通脹，如果只是部分鏈條繃得較緊，則會引發(fā)結(jié)構(gòu)通脹。?

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第一，總量產(chǎn)出缺口與通脹水平。1996-2007年4次高增的貨幣供應(yīng)之所以引發(fā)了差異極大的物價水平，主要是因為4次高增的貨幣供應(yīng)分別對應(yīng)著經(jīng)濟周期階段的衰退中期、復(fù)蘇初期、復(fù)蘇中期和經(jīng)濟繁榮末期，分別是在不同的經(jīng)濟增長水平、產(chǎn)出缺口和供求背景。

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1997-1998年中國正處于經(jīng)濟周期的下行階段，產(chǎn)出缺口在低谷，所以這次高增的M1并沒有改變物價的下行方向；

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2000-2001年中國正處于經(jīng)濟復(fù)蘇的初始階段，剛剛結(jié)束自1993年以來長期的經(jīng)濟不景氣，產(chǎn)出缺口仍在低位，所以這次高增的M1雖然改變了物價的運行方向，但是并沒有引發(fā)通脹；

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2003-2004年中國處于經(jīng)濟復(fù)蘇的中期，產(chǎn)出缺口明顯收窄，所以這次高增的M1引發(fā)了溫和的通脹；

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2007-2008年中國正處于經(jīng)濟繁榮的波峰，供求鏈條明顯繃緊，所以引發(fā)了較高水平的通脹。

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第二，結(jié)構(gòu)產(chǎn)出缺口與通脹水平。高增的貨幣供應(yīng)出來以后，總要尋找突破口，貨幣供應(yīng)引發(fā)的需求沖擊程度與瓶頸部門的供給短板程度共同決定了物價的波動水平。

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從結(jié)構(gòu)的角度，1997-1998年和2000-2001年，宏觀經(jīng)濟經(jīng)歷了從1993年以來長達8年的調(diào)整和2次外部經(jīng)濟危機，各部門的產(chǎn)能都存在嚴重過剩，對貨幣供應(yīng)的吸納能力較強；

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2003-2004年，從2001年經(jīng)濟在內(nèi)需帶動下開始啟動，內(nèi)需部門的鏈條逐漸繃緊；

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2007-2008年，經(jīng)過2005年以來出口的爆發(fā)式增長，外需部門的鏈條也已經(jīng)繃緊；

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通貨膨脹一般會選擇供給彈性小、需求彈性單的價格敏感性和成本敏感性高的行業(yè)作為突破口，比如資源、能源、土地、農(nóng)產(chǎn)品、勞動力、食品。

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3.CPI中各占的比重和計算方法?

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3.1.CPI各占的比重

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食品和非食品。新口徑食品類權(quán)重占比約20%，食品煙酒的權(quán)重占比30%，非食品類權(quán)重占比約70%。根據(jù)1月CPI同比增長1.8%，食品類價格同比增長4.1%，非食品類價格同比增長1.2%，可估算出食品類權(quán)重明顯降低，食品類權(quán)重從原來的33%降至20%，非食品類權(quán)重從原來的67%升至80%。

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按照統(tǒng)計制度要求，我國CPI每五年進行一次調(diào)整，2016年1月開始使用新的辦法。主要的變化有：一是分類發(fā)生變化，最主要的變化包括將原來的“食品”、“煙酒”合并為現(xiàn)在的“食品煙酒”（但與原來一致，“食品”項中仍不含“煙酒”）；拆分原來的“娛樂教育文化用品及服務(wù)”為“教育文化和娛樂”和“其他用品和服務(wù)”等。

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舊分類中的“食品”為大類；新“食品”為“食品煙酒”大類下的中類，包括糧食、畜肉、禽肉、鮮菜、鮮果、水產(chǎn)品等，不再包括“茶及飲料”和“在外餐飲”兩項。二是各項分類的權(quán)重發(fā)生變化，與上輪基期相比，本輪基期的食品煙酒權(quán)重下降3.4個百分點（其中，舊口徑食品權(quán)數(shù)下降3.2個百分點），生活用品及服務(wù)權(quán)重下降1.1個百分點；居住權(quán)重上升2.2個百分點，交通和通信權(quán)重上升1.1個百分點，醫(yī)療保健權(quán)重上升1.3個百分點。

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3.2.計算方法

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CPI匯總計算方法采用鏈式拉式公式：

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食品項目累計環(huán)比連乘積*當(dāng)月食品項目環(huán)比=食品項目同比

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非食品項目累計環(huán)比連乘積*當(dāng)月非食品項目環(huán)比=非食品項目同比

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食品項目同比*20%+非食品項目同比*80%=CPI同比

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4.預(yù)測：2016年溫和通脹?

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4.1.貨幣環(huán)境和產(chǎn)出缺口

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2014年以來，貨幣超發(fā)，貨幣增速與GDP之間的裂口不斷張大，給通脹造成壓力。2014、2015、2016Q1的M2增長分別為12.2%、13.3%、13.4%，GDP分別增長7.3%、6.9%、6.7%。2015年下半年以來M1增速加快上漲，2016年3月M1增速快速攀升至22.1%，給通脹造成了壓力，2016年初CPI、PPI開始環(huán)比上漲。

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近期經(jīng)濟小周期回升為通脹提供了基本面環(huán)境。近期經(jīng)濟回升主要受政策穩(wěn)增長、信貸大規(guī)模投放、房地產(chǎn)量價齊升、企業(yè)補庫等推動，考慮到信貸沖擊、房地產(chǎn)火爆向二線城市蔓延、大宗商品價格上漲、補庫周期一般持續(xù)2-3個季度等因素，預(yù)計經(jīng)濟回升將持續(xù)到2季度末-3季度初。

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經(jīng)濟長期下行壓力仍然較大，長期L型，產(chǎn)出缺口、產(chǎn)能過剩等將抑制澎湃的通貨膨脹。

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根據(jù)“周期宏觀”，貨幣刺激（貨幣供給M增加，或貨幣流通速度V提高）最初提高經(jīng)濟生產(chǎn)交易活動Q，后期則引發(fā)價格P上漲：MV→Q→P，貨幣向?qū)嶓w的傳到順暢。根據(jù)“轉(zhuǎn)型宏觀”，經(jīng)濟面臨的主要是人口、體制、增長動力等結(jié)構(gòu)性問題，考慮到貨幣超發(fā)、國內(nèi)產(chǎn)能過剩、三四線房市去庫存壓力大、融資結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不匹配等因素，總的判斷，短期以溫和通脹為主，中長期不會出現(xiàn)嚴重的通脹。

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4.2.2016年關(guān)鍵看豬價、醫(yī)療保健和房租

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食品價格走勢回落，未來的走勢主要看豬價。食品價格彈性較小，很容易受到供給或需求的影響。蔬菜價格大概率回落，未來食品價格主要盯住豬價。

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蔬菜價格將逐漸回落。受寒潮天氣影響，春節(jié)后菜價并未出現(xiàn)回落。但隨著天氣適宜、春菜供應(yīng)量加大，蔬菜價格將穩(wěn)步回落。

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生豬存欄量和豬肉供給量有望探底，豬肉同比環(huán)比價格增速有望下降。目前存欄量仍然處在下降趨勢過程中，仍然存在供給問題。按照豬周期大概1年來算，從15年3月豬價上升開始算，到現(xiàn)在1年，意味著存欄量繼續(xù)下降的空間有限，近兩個月有望探底，豬肉供給也有望探底，豬價環(huán)比上升速度會下降。不過需要留意，受環(huán)保政策影響，此次補欄時間可能會略微延長。

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其次，豬價從15年3月開始上漲，基數(shù)逐漸升高，同比數(shù)據(jù)上升速度會下降。最后，受廠房規(guī)模限制和生豬成本價格比影響，壓欄時間最多在1-2個月。當(dāng)存在通脹預(yù)期時，養(yǎng)殖戶預(yù)期生豬價格可能上漲，邊際上會有更多的人愿意延遲出欄以獲得較高的利潤（“壓欄”）。那么市場上短期的生豬供應(yīng)量會相應(yīng)減少，從而導(dǎo)致生豬價格的上漲。但據(jù)了解，散戶容易出現(xiàn)壓欄行為，大型養(yǎng)殖場受廠房限制影響不容易出現(xiàn)壓欄行為；生豬出欄量高于230斤后，成本價格比將變得不劃算。

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非食品價格走勢基本穩(wěn)定，不確定的是租賃房房租價格。2015年之前，非食品價格走勢與PPI價格走勢密切相關(guān)，相關(guān)系數(shù)達66%。而PPI的走勢又與工業(yè)增加值密切相關(guān)（相關(guān)系數(shù)高達71%），且工業(yè)增加值具有一定的領(lǐng)先性。我們預(yù)計在2季度固投回暖的情況下，工業(yè)增加值有望企穩(wěn)。但2015年以來，非食品價格與PPI走勢背離，主要受醫(yī)療保健價格上升影響。接下來，非食品價格走勢主要盯住租賃房房租價格。

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醫(yī)療保健價格大概率繼續(xù)上升，但速度放緩。中藥種植面積下降，供給不足，價格有望持續(xù)上漲；西藥上升概率不大；公立醫(yī)院取消“以藥補醫(yī)”，醫(yī)療服務(wù)價格繼續(xù)上漲。

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租賃房房租價格大概率上行。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，房租和房價成正相關(guān)，但最低點或最高點不一定同步。

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4.3.2016年CPI2.5%-3%之間，6-7月份階段性見頂

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按照以往的豬周期數(shù)據(jù)，豬肉價格從最低點到最高點大約為16個月。根據(jù)這個數(shù)據(jù)，我們預(yù)計這輪豬價的頂點可能出現(xiàn)在7月份。

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受2015年冬季天氣影響，造成2016年年初菜價的上漲，未來生產(chǎn)周期較短的蔬菜供給增加，菜價將下降。

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房租大概率會跟隨房價上行，一輪房價上漲周期一般16個月，從2015年6月前后算起，房價上漲還將持續(xù)1-2個季度，將從快速上漲進入緩慢上漲期。一線城市房價已基本見頂，目前正向二線城市蔓延。

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在歷史環(huán)比平均值的基礎(chǔ)上，將豬價、菜價、房租等價格微調(diào)，得到我們的預(yù)測結(jié)果：4-5月份CPI還將慣性上漲，預(yù)計6-7月份階段性見頂，全年2.5%-3%之間。

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5.影響：貨幣政策可能正進入觀察期

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貨幣政策可能正進入觀察期，邊際上沒有2014-2015年寬松。根據(jù)歷史經(jīng)驗，CPI超過2.5%，貨幣政策將進入觀察期；3%是警戒線；超過3%，貨幣政策將面臨收緊壓力。如果2016年CPI2.5%-3%，溫和通脹，貨幣政策將以觀察為主，這意味著貨幣不會比2014-2015年寬松，但也不會明顯收緊。

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貨幣政策不會顯著收緊。一方面因為物價剛才通縮走出來，尚不足以挑戰(zhàn)貨幣政策警戒線，貨幣當(dāng)局本身需要觀察物價的走勢；另一方面，在信用債違約頻發(fā)、P2P跑路等金融維穩(wěn)壓力較大背景下，貨幣政策大幅收緊存在引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的可能。

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在經(jīng)濟回升、通脹預(yù)期、信用違約、去杠桿等背景下，警惕債市風(fēng)險，以及可能對企業(yè)融資成本、借新還舊、金融穩(wěn)定、風(fēng)險溢價等的負面?zhèn)魅拘?yīng)。

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溫和通脹有利于大宗商品價格上漲和企業(yè)盈利改善。近期受美元走軟、國內(nèi)經(jīng)濟回升、流動性充裕、庫存在歷史低位、供給端收縮等推動，能源、黑色、有色、農(nóng)產(chǎn)品等大宗商品大漲，有助于改善周期行業(yè)和農(nóng)業(yè)企業(yè)盈利，但也需防范低效過剩產(chǎn)能死灰復(fù)燃和期貨市場泡沫投機。

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溫和通脹為股市提供結(jié)構(gòu)性行情機會。A股經(jīng)過8個月的快速下跌，并走完ABC三浪之后，正進入熊市的震蕩筑底階段（已2個多月）。資金面存量博弈下結(jié)構(gòu)性行情，未來決定市場的關(guān)鍵因素從分母風(fēng)險偏好轉(zhuǎn)向分子企業(yè)盈利，未來市場不太相信故事，上市公司要靠業(yè)績說話。在熊市的震蕩市里面，會出現(xiàn)穿越周期的牛股，主要集中在行業(yè)集中度提高、供給端收縮、成本降低、產(chǎn)品升級、新技術(shù)突破等領(lǐng)域。

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溫和通脹對房市的影響主要通過貨幣政策的松緊。考慮到貨幣政策目前主要以觀察為主，尚不構(gòu)成對房市的負面影響，未來重點關(guān)注會否出臺對熱點二線城市的調(diào)控政策。

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繼續(xù)維持人民幣匯率短期保持小幅雙向波動判斷。全球經(jīng)濟及政策具有外溢效應(yīng)，近期主要國家貨幣政策均偏寬松可能是溝通后的結(jié)果。2月日志顯示，耶倫分別于英行長、歐行長通過電話；2月26-27日，G20財長和央行行長會議在上海舉行。

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4月和9月，G20峰會分別在美國華盛頓和中國杭州舉行，預(yù)計也會就美元和人民幣的波動進行磋商。但是，考慮到美聯(lián)儲貨幣政策與全球流動性呈強正相關(guān)關(guān)系，一旦加息預(yù)期上升，全球流動性將面臨收縮，所以新興經(jīng)濟體仍需警惕美聯(lián)儲加息預(yù)期的變化。在盯住爬行的匯率制度下，匯率的走勢更多取決于央行的態(tài)度。

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央行擁有3.2萬億美元的外匯儲備，無論是在岸和離岸都具有很強的可信度。近期美元指數(shù)下行，人民幣匯率小幅升值。長期，人民幣匯率取決于能否成功推動改革改善中國的經(jīng)濟前景。